中国央行进一步降息空间或正被封杀

中国央行进一步降息空间或正被封杀

当前，中国是全球经济增长的主要驱动力，在经历了3个月里两次降息和一次全面降准之后，中国面临的通缩压力是否减缓，未来货币政策走向如何？　　中国国家统计局10日发布的数据显示，2015年2月份，CPI同比上涨1.4%，环比上涨1.2%，同环比涨幅均有所扩大。其中城市上涨1.5%，农村上涨1.2%；食品价格上涨2.4%，非食品价格上涨0.9%。

此前的1月份，CPI同比仅上涨0.8%，是近5年多来涨幅首度跌至“1”以下，创下逾60个月来的新低。　　对于2月份CPI上涨的原因，业内普遍认为，春节因素和基数原因。　　国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良表示，2月CPI涨幅较上月有所回升主要是季节因素的影响，春节假期推升农产品价格上涨，3月后物价还会继续保持地位运行走势。　　国家统计局城市司高级统计师余秋梅在解读数据时称，“CPI同比涨幅扩大的原因，一方面是2月份环比上涨较多；另一方面是今年和去年春节错月，2月份的对比基数相对较低。”　　瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光表示，通过跟踪高频数据不难发现，继1月CPI回落至1%以下之后，2月受春节因素影响，食品价格有所反弹，但涨幅不及往年春节，此外，猪肉价格仍然保持下降态势，预计2月CPI保持在1%以下仍是大概率事件。　　虽然今年政府工作报告把2015年CPI的增长目标设为3%左右，业内认为全年CPI涨幅远远达不到2%。目前，多家机构下调了2015年全年CPI预测。　　光大证券指出，从近期食品价格的走势来看，CPI在短期内还将继续下探，将2015年全年CPI预测从之前的1.8%下调至1.6%；海通证券则下调2015年CPI预测至1.3%。　　中国人民银行副行长易纲也在中国两会期间指出，中国的CPI涨幅在可见的未来还是正数，相关部门也在密切关注。　　但中信证券固定收益研究主管、首席分析师邓海清认为，CPI回升不是一个单独事件，仅仅归因于春节因素或许会误判，油价止跌走稳才是核心主因，应该结合PMI等宏观先行数据信号走势分析，更能全面认识本质变化。　　此外，统计局公布的数据还显示2月份PPI同比下降4.8%，连续36个月负增长。清华大学中国与世界经济研究中心研究员袁钢明表示，2月份节假日是使CPI环比和同比上涨的主要原因，整体来看，通缩压力仍将延续。　　申万宏源宏观团队指出，内需决定型的产品价格涨幅回落是PPI低于预期的主要原因。　　浦发曹阳进一步指出，PPI远超出市场预期，既有原油价格大幅下跌的影响，也在于工业生产延续放缓。石油产业链行业的价格跌幅较大，如石油和天然气开采行业环比价格跌幅达到15.7%，此外产能过剩、与地产产业链相关的钢铁、有色和煤炭行业的价格亦在下跌。　　民生宏观团队也强调了房地产下行的影响，只要房地产投资持续下行，经济总需求不足，产能不出现明显去化，PPI就难见底。　　3月30城市高频跟踪的房地产销售套数和面积同环比均大幅走弱。从销售-库存去化-土地购置-开工投资的传导链条看，房地产投资还有持续下行的压力。　　消费者物价指数的走高同时代表生产成本的生产者物价指数下跌，象征的中国经济正在切实的走向良性发展。　　本届两会，中国政府“去GDP化”的经济发展政策导向引发全球喝彩，但市场对“7%左右”增速目标的解读却截然不同。　　一则认为是这是增长的底限，另一方则认为已经是增长的上限。这一判断无疑将决定如何定向未来宏观调控政策的取向，从而影响对股债汇市走向的判断。　　界定7%的目标是经济增长上限的机构认为，灵活性提高的货币政策将更加宽松，而宽财政将继续发力；相反，界定其为下限的机构则判断，未来稳增长的政策放松力度可能低于市场预期。　　招商证券宏观经济研究主管谢亚轩称，(对中国经济增长目标7%左右)这个判断的不同涉及到的是对政策背后的逻辑判断，说到底是对就业形势的判断不同，有人觉得7%就够了，有人觉得7%还很难达到目标。　　他并解释称，造成分歧的主要原因还在于就业问题的复杂性，不仅有新增就业，还有结构性的就业问题，以及传统周期部门的失业问题等等，对这些问题的判断不同将引致对经济增长的不同看法。　　2015年政府工作报告指出，经济增长预期7%左右，考虑了需要和可能，与全面建成小康社会目标相衔接，与经济总量扩大和结构升级的要求相适应，且稳增长也是为了保就业，7%左右的速度可以实现比较充分的就业。　　中国浦发银行报告称，2014年GDP仅增长7.4%的情况下，城镇新增就业达到1,322万人，高于政府制定的增长1,000万目标，显示政府“稳就业”压力下降，提高了对经济下滑容忍度，“我们理解这是政府在2015年顺势将GDP增速下调至7%的重要原因。这也意味着‘稳增长’需要的政策放松的力度可能低于市场预期。”　　部分机构明确提出要摒弃“强刺激”预期。光大证券报告称，政府工作报告不再谈“保下限”，且自2012年以来首次下调经济增长目标，而并没有像2014年报告所提“守住稳增长、保就业的下限。”　　表明政府将在今年进一步放任经济增速的放缓，试探经济保持稳定的底线，托底增长的政策力度不会太大。　　但界定7%为经济增长上限的机构观点则背向而驰。华融证券报告指出，中国2015年实现7%左右的GDP增长有一定难度，上半年压力较大。　　中信证券指出，政策底是由新增就业所决定，由于GDP总量的持续增大，新增就业所对应的GDP增速将有所放缓，因此淡季的“政策底”也将有所回落，预期政府的单季政策底会在7%以下，但全年增长依然将达到7%。　　中国上周公布的政府工作报告提出，2015年GDP(国内生产总值)增长和通胀控制目标分别降为7%左右和3%左右，广义货币供应量(M2)增速目标降为12%左右，进出口总额增长目标亦降至6%左右。　　国家发改委宏观研究院副院长马晓河认为，由于缺乏拉动经济增长的新动力，今年中国完成各项经济指标的难度较大，而通缩风险却在上升。他预计，今年上半年CPI涨幅仍会比较低，估计在1.5%左右，全年不会超过3%；而PPI连续下行的态势也难改变。　　中国国家发改委主任徐绍史表示，今年经济增长的预期目标确定7%左右符合中国经济中长期发展规律，其又是预期性的、引导性的，发改委有决心、有信心也有能力在实际工作中来努力取得更好的结果。　　中国央行上周六(2月28日)将金融机构一年期贷款和存款利率分别下调0.25个百分点至5.35%和2.5%，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。但在这样的背景下，周一开盘后市场利率普遍上扬，A股也仅上涨了一个交易日便掉头向下，从市场反应来看，似乎投资者对降息效果并不满意。　　但随着中国名义利率已逼近二十多年来的低位，加之降息带来的货币贬值、资本流出已成为不可忽视的负面效应，是否还有更大幅的降息空间成为疑问。　　“QE是一种可能的替代选择，”彭博新闻社引述苏格兰皇家银行经济学家Louis Kuijs称，而且中国央行“已经采取了一些类似于小型QE的措施。”　　中国央行去年使用了诸多直接借贷手段为金融机构提供流动性支持，如通过抵押补充贷款(PSL)向国开行提供一万亿资金，国开行以贷款收益作为抵押，使用这笔资金支援基础设施项目建设。　　又如央行通过常设借贷便利(SLF)向诸多金融机构提供总量达数千亿元的1~3个月贷款，金融机构以高信用评级的债券类、优质的信贷类资产作为抵押，央行藉此可以引导短期利率的走势。　　花旗集团首席经济学家Willem Buiter认为，与国外的QE不同的是，中国央行比起资产负债表体量更注重资产负债表的构成。　　随着中国经济下行风险不断增加，中国中央和地方政府都面临着加大刺激力度的压力。但中国地方政府在过去大兴土木时又积累了巨量的债务，在中国不断开放金融市场，利率市场化加速的背景下，一些地方政府甚至面临破产的风险，如何有效刺激经济成为了难题。　　2013年底时中国审计署审计的地方政府债务余额17.9万亿元，而根据瑞穗证券的最新的估算，这个数字可能达到4万亿美元(24.5万亿元人民币)，这一规模已经超越德国经济总量。此外，由于中国大量行业产能过剩，以更多的投资促进经济的边际效用也在递减。　　日本作为一个典型的高负债率国家，其央行行长黑田东彦就指出，货币政策最适合解决高负债国家的问题。　　随着今年1月份消费者物价和生产者物价双双降至五年来最低位，中国融资环境也变得越来越严峻。由下图可以看见，尽管去年四季度进行了降息，但真实利率(名义利率-通胀率)至今还一度上升了80个基点。“这意味着货币环境收紧，与疲软的实际活动形成强烈反差，”瑞银中国区首席经济学家汪涛称。　　所以，可以看出在降息的边际效果越来越弱，负面影响却越来越大的时候，QE成为另外一种可替代的选择。汪涛曾表示，通过增加中国国内资金流动性，中国央行就可以在不增加国家债务的前提下稳定中国的物价环境。　　不过，不同于日本的降息空间早已经为0，所以只能祭出QE政策，中国受益于大宗商品价格下跌，且拥有较低的通胀环境，给央行留出了动作空间。　　中国的银行的大部分利润来自存贷利差，尽管前两次降息的存贷款利率是双双下调的，但考虑到存款利率有1.3倍的上浮空间，而银行往往是将此利率一浮到顶，这无疑更加挤压银行的利润空间，且在经济形势不佳、企业风险加大的情况下，银行的贷款意愿降低，央行的好意无法直接传导至市场，反而造成市场上资金情况更加紧张。　　但QE却相对可以更有效的降低市场利率。比如美国版QE，主要通过购买中长期国债和高评级信用债，压低中长期利率水平，来刺激投资、消费带动就业增长和经济复苏。　　中国版QE也可以有相同功能，相比降息降准可以释放更大量基础货币，通过压低中期利率这一中间目标，最终传导至终端实体经济领域。　　此外，由于地方政府债务压力已经很大，通过购买地方政府或其融资平台的债务，将潜在的风险转移并稀释至央行看起来动机合理。　　当然，就中国的情况来说，照搬西方的QE存在难度。首先中国的无风险资产很少，国债和部分政府债务作为重要的无风险资产，银行可能未必愿意将其卖给央行，强行收购反而造成银行成本升高；其次，中国债券市场缺乏体量和深度，央行也难以获得足够多的国债供给。

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